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山东股票配资公司引发债市火爆、赤字率几乎10年间就超过了100%

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房地产（建筑工程行业）市场对于大部分经济体而言，都是居民资产的重要构成，也是国民经济的核心支柱！但房地产毕竟和人口密切相关，而市场经济背景下的债务周期也会在一定程度抑制房价的增长，所以我们经常说“红利会消退、房价有周期”!

回望西方的经济史，我发现 20 世纪 90 年代日本房地产泡沫破裂后，房价暴跌引发的通缩泥潭持续了二十余年；而 2008 年美国次贷危机中，同样经历房价断崖式下跌的美国却在短短五年内实现了经济复苏。

本文将通过一些数据对比，分析两国在危机中的核心数据，解析“美日两国”对房地产市场的“救市”机制，通过危机之后着重大基建和危机之后着重承担居民债务两种方式，为大家揭示房价止跌的关键密码之一：不要让居民独自承受房价下跌的结果！

一、 \"日式托举\"：大基建托市！让居民独自承受房价下跌

1980 年代的日本房地产市场呈现魔幻式繁荣，仅在 1985-1990 年间，东京都区内土地价格指数就从 100 飙升至 290，六年时间上涨 190%，巅峰时期日本全国土地价值相当于美国的 4 倍，仅东京都的土地价值就可买下整个美国。这种疯狂源于多重因素叠加：广场协议后日元汇率从 1 美元兑 240 日元升至 120 日元，迫使日本央行将基准利率从 5% 降至 2.5%；金融自由化使得银行信贷规模五年内扩张 50%，其中 70% 流入房地产相关领域。

因此，自 1989 年 5 月起，日本央行在 15 个月内连续五次加息，将基准利率从 2.5% 升至 6%，叠加 1990.03 大藏省《不动产融资总量限制》，房地产贷款增速从 15.3% 跌至 0.3%，这种直接刺破泡沫的行为，本意是想让日本经济不要进入“系统性的债务危机”。

但没想到，事与愿违，1990-1995 年间，东京商业用地价格直接暴跌 65%，住宅用地价格下跌 54%，全国房地产市值蒸发 2000 万亿日元，相当于当时日本三年的 GDP 总量。更致命的是，房地产相关不良贷款在 1995 年达到 80 万亿日元，占银行业总贷款的 12%，金融体系陷入瘫痪。

可能是危机来的太快，也可能是缺乏历史案例，在泡沫破裂后的关键五年（1990-1995），日本政策始终在犹豫中错失时机，表现为经典的“添油救市、间接救市”的特征。

在货币政策方面，尽管 1991 年 7 月开始降息，但到 1995 年 9 月，日本央行才将贴现率降至 0.5%，此时房价已下跌过半。

而财政政策则是直接陷入 \"刺激 - 紧缩\" 的恶性循环。1992-1994 年间，日本推出四次经济对策，总规模达 65 万亿日元，但其中 80% 用于低效的公共工程，也就是搞大基建，托举钢铁、水泥等传统重工业部门，但这些虽然从报表数和建筑业相关，但对房地产市场的价格直接拉动十分有限，而在此之前，日本已经经历了很大一轮的大基建周期，并导致地方财政杠杆率高企！

雪上加霜的是，1996 年桥本内阁误判“经济见底”，突然实施紧缩政策，将消费税从 3% 提至 5%，而在当年“亚洲金融风暴”开始，这导致 1997 年住宅新开工量同比暴跌 21%，彻底断送复苏希望。这种政策摇摆使得 1990-2000 年间，日本房价年均下跌 5.3%，而同期名义 GDP 年均仅增长 0.8%，形成 \"房价下跌 - 经济收缩\" 的螺旋。

在房地产泡沫破裂后，日本企业和家庭陷入集体 \"去杠杆\"。1990-2000 年间，企业部门年均偿债规模达 GDP 的 8%，家庭储蓄率从 11% 升至 15%，导致总需求萎缩，社会出现持续的“预防性储蓄特征”。

而房地产作为主要金融抵押品，其价格持续下跌使银行形成 \"惜贷\" 心理，1995-2000 年间银行贷款余额年均减少 2.3%。这种资产负债表衰退使得日本 CPI 在 1998-2013 年间有 12 年处于负增长，通缩进一步压低房价，形成自我强化的恶性循环。到 2003 年，其全国平均房价仅1990 年峰值的 37%，而居民家庭资产中房地产占比从 59% 降至 38%，消费能力遭到系统性破坏。

方政府的负责在此期间维持了缓慢上升的趋势，扩张曲线逐步收缩，但国债快速增加，并由于国内资产荒，引发债市火爆、赤字率几乎10年间就超过了100%，在此，我把日本财政刺激的几个关键阶段列支在下，供大家参考：

————首先，是 1992—1996 年的第一轮财政扩张：

在此期间，日本共计十轮“紧急经济对策”，累计追加预算 150 万亿日元，主要用于公共工程。这轮刺激后，1996 年，日本实际 GDP 增速 2.6%，房价同比反弹 5.9%，但政府债务 / GDP 由 1990 年的 68% 升至 1996 年的 92%。

————接着，是1998—2005 年金融“组团”式救助：

1998，日本《金融再生法》设立，明确了“社会破产”的实施细则，在执行上“保机构不保人”，这导致在居民端债务违约时，违约家庭必须继续还贷！到了 2001 年时，日本金融业的不良率已达 8.4%，2002年，负资产家庭已超 400 万户，消费率跌破 50%，通缩预期进一步固化，该数据直到 2005 年新一轮的救助后才得到修复，此时日本金融业不良率为 2.4%，期间共耗时 15 年。

————最后，是 2000—2012 年的财政“再失血”：

2000—2003 年，日本由于对经济周期再次误判，一次性追加基建 40 万亿日元，并在2008年美国次贷危机后，于次年再推 15 万亿“生活防卫计划”。这导致，日本政府债务/GDP从2000年的130%急速增加至2012 年 220%，但核心 CPI 连续 15 个月为负，房价 2012 年仍比 1991 年低 60%，安倍经济学失败！

二、美国的 \"美式刺激\"：虽不完美但直击居民债务！

2006 年美国房地产泡沫破裂时，其下跌幅度并不亚于日本。2006-2012 年间，Case-Shiller 20 城指数下跌 27%，其中拉斯维加斯跌幅达 62%，凤凰城下跌 56%，与东京当年的跌幅相当。危机最严重的 2008 年，美国银行业不良贷款率升至 5.4%，超过日本 1995 年的 4.8%，雷曼兄弟破产引发的流动性危机甚至比日本金融危机更剧烈！

而更难办的是，虽然美联储在2007年时已经有了干预趋势，但直到2008年才开始全面救市，而不是2006年，此时美国失业率已经开始向违约率的传导，2009年10月，美国失业率升至10%，负资产家庭在 2010 年达到 1140 万户，占比 23.1%！

但美国国会在居民端刺激的事项上一向高效，2007 年 8 月次贷危机初现时，美联储启动了流动性支持工具；但 2008 年 9 月雷曼破产后，美国马上在一个月内颁布了价值7000 亿美元的《问题资产救助计划》（TARP）；随后，在次年 2 月，价值 7870 亿美元的《美国复苏与再投资法案》又迅速落地。这种万亿美元级别的集中干预力度，与日本的犹豫形成了鲜明对比，当然，或许这主要是因为美国自身保有美元工具主导权的原因。

细分而言，次贷危机发生后，美联储的量化宽松政策展现出显著的精准打击力，首先，2007年9月至2008年12月，美国联邦基金目标利率从 5.25% 直降至 0%；接着，2008-2014 年间，三轮 QE 累计购买 1.7 万亿美元抵押贷款支持证券（MBS），直接为房地产市场注入流动性。这使得 30 年期抵押贷款利率从 2008 年的 6.5% 降至 2012 年的 3.4%，刺激住房需求。数据显示，每 1% 的利率下降能带动房价上涨约 5%，QE 政策因直接现金到账，帮助居民端贡献了房价回升的 30% 动力。

而在此基础上，美国财政政策则聚焦居民资产负债表修复，首先是2008年7月颁布《住房与经济复苏法案》后，立即成立 FHFA 接管两房，由政府出面托住不良，并向两房注资 1870 亿美元，维持住金融市场。

接着是《住房可负担再融资计划》（HARP）帮助 330 万家庭完成房贷再融资，平均每月减少还款 350 美元；其次，又颁布《首次购房税收抵免》政策使 2009 年新房销售激增 30%。更关键的是，美国将 1340 亿美元直接用于失业救济，使居民可支配收入在危机期间仍保持 1.2% 的年均增长，这与日本 1990 年代居民收入年均下降 0.5% 形成天壤之别。

而这一系列刺激的结果大家也都知道，美国房价从 2012 年触底到 2018 年回升至危机前水平，用时 6 年；在2012 至 2019 年间， Case-Shiller 指数年均涨幅 6.3%，2023 年，美国名义房价比 2006 年峰值高 22%，实际房价高 3%。而反观日本，从 1990 年到 2017 年，耗时 27 年才企稳。

此外，在居民资产修复方面，美国家庭房地产净值在 2013 年恢复至危机前水平，同期，负资产家庭占比降至 3.7%，美国消费对 GDP 贡献率在 2010—2019 年间，也达到年均 1.9 %，创造了 1980 年代以来最强劲的复苏记录。反观日本家庭用了 20 年才回到 1990 年的资产规模。

如果再看经济拉动效应，美国房地产投资在 2010 年转正，对 GDP 增长的贡献率从 - 1.2% 升至 + 0.5%；而日本房地产投资在 1990-2010 年间有 18 年负增长，长期拖累经济。

说到底，这种差异背后，是美国将刺激资源直接投向居民部门（占比 62%），而日本 60% 的刺激资金流向低效基建，这说明，无论何时，花钱的人总比给钱的人更知道自己想花在哪里！

三、美式还是日式？

我最后简单总结下，从目标看，日本“救市”以“修复银行”为核心，因此，居民资产负债表被牺牲；而美国以“修复居民”为核心，目标是阻断房价、消费、经济的负反馈路径，换句话说：美国稳住了税基，日本稳住了银行！

而从实施的效果看，日本大基建导致边际收益递减，1992年公共资本存量/GDP 已高达130%，继续投资就是继续挤出民间消费；而美国直接补贴居民，等于直接承担居民负债，导致危机时期的社会边际消费倾向依然有 0.6~0.8，经济乘数也达到 2.5~5的水平，迅速实现了内需托底。

此外，日本的房贷为“无限追索”，房价下跌后，居民长期背债导致消费长期塌陷；而美国至少12 个州实行“无追索权”，辅以法定本金减记，居民可快速重启资产负债表！并且，日本各类刺激“走走停停”，1997、2000 两度过早退出，导致二次衰退；而美国财政与货币“双宽松”持续 6 年，形成了“政策可信度高、预期提升、实际通胀恢复、债务稀释”的正循环。

所以，对比美日，我认为对于房价而言最大的经验就是：“先把钱发到居民手里，再修复资产负债表，而消费复苏，在债务减轻后，自然会重启”！